治理大小非应建“烽火台”

 刘纪鹏　中国政法大学教授

 一

    今天，接受了四位记者采访，全是关于大小非解禁给市场带来的巨大压力问题。其实，这是一个我不愿触及的话题。早在三年前，股改试点阶段，我就通过各种方式反复强调股改分置改革一定要价格锁定，不要搞时间锁定。对价理论指导下的股权分置改革，两类股东对价对的不是过去，而是对的未来，当大非解禁时对流通股产生的不利影响。因此，应采用对非流通股预设可流通底价的模式。为此，我不仅写了一系列文章，而且还给领导写了报告，无论是《单一送股的股改模式风险滞后必须引起高度重视》，《G股已变成“鸡骨”》，还是《要正确看待什么叫股权分置改革后》的一系列文章，谈的都是三年后的今天大小非正面临的问题。

    然而，无论在证券监管部门还是在交易所层面，跟高层领导谈价格锁定的股改模式时，一位主管股改具体技术工作的年轻朋友都对我说在技术上无法实现价格锁定，再加上交易所的一位老朋友坚持认为股改中“有的送，有的不送会导致利益不平衡”，以致我提出价格锁定的股改模式无论如何都过不了关。这使得我不止在一个场合说，“中国的股改分为两个方面，方向之战和方法之战，前者打胜了，后者打败了”，并成了心中一道隐隐的痛。 

二

    2007年年初，参加国资委《关于国有大股东转让其所持上市公司股份管理暂行办法》的讨论，在高度评价“关于国有股东转让其所持上市公司股份三年内净流出率不超过5%的条款”下，我明确指出国资委在帮证监会的忙，证监会一要领情，要认识到国资委的这件工作是在支持证监会的股改顺利完成。因此，应全力支持国资委对878家国有控股上市公司大非的限制性规定和对国有股实行标识化管理。二鉴于无论是800多家国有上市公司还是700多家民营的上市公司，他们普遍是一股独大，因此，对大非和大的小非的减持哪怕是1‰也要一律实行预披露制度。去年6月份，深交所颁布了一个关于大股东减持超过一定比例应予披露的办法，我曾为此在证券时报的采访中叫好。 

三 

    今年以来，随着“锁一爬二”的解锁，解禁的大小非压力越来越大，仿佛形成了黄河大堤上的地上河，水位越来越高，市场压力越来越大，面对这一局面，我们必须走出三个误区：

    第一，麻痹大意的误区。认为大小非并不可怕，解禁的多，流出的少，甚至认为牛市时流出的多，熊市时流出的少。

    第二，任意改变股改政策、一味堵住的误区。面对日益严峻的大小非解禁，一些同志提出通过征收资本利得税限制大小非的减持。

    第三，认为大宗交易平台违法的误区。证监会颁布“超过1%股本总额的大小非减持要上大宗交易平台”后，有些人认为这改变了股改政策，是不讲理，是违法，错上加错，借机否定对价理论的股权分置改革，这是需要高度警惕的。

    针对这三个误区，一方面应引起监管部门的高度重视，另一方面必须汲取股改以来我们的经验教训，保持股改政策的延续性，针对当前大小非解禁，应从最不利处着手，既不能熟视无睹，也不能搞行政命令一刀切，完全限制，应该保持政策的延续性。

    谈到“宜疏不宜堵”，必然会想到大禹治水的故事。尧命大禹的爸爸鲧治水，鲧只知道圈堤堵水，一旦堤溃，为害更大，九年不得成功。而舜命鲧的儿子大禹治水。大禹敢于否定其父，采用疏导治水的方式，开凿河川、引流入海，获得成功。针对当前压力甚大的大小非解禁，就应该采用大禹治水的方式，宜疏不宜堵。 

四 

    今天，一位记者希望我能谈一谈对《深交所推出大小非解限减持瞭望台》的看法。深交所的“大小非解限减持瞭望台”主要包括：一是披露未来一周内，上市公司大小非解限的总体情况；二是过去一周内上市公司大非和大的小非减持超过1%的披露情况。

    我对此的观点归纳为一句话，深交所的这一举措朝着正确的方面迈出了重要一步。但仅建一个“大小非解禁瞭望台”是不够的，还要建“大小非减持的烽火台”。因为“瞭望台”只介绍了大小非解限的情况，而解限只表明大小非具备了可流通属性，并不一定都卖出。“瞭望台”只能看见周围1000多个鬼子炮楼的存在，而“烽火台”则是哪个岗楼的鬼子出来了才去点火冒烟，告诉百姓和股民是跑出去还是藏起来。因此，仅设一个大小非解限的“瞭望台”是不够的，关键是要建“烽火台”。“烽火台”就是针对那些解限的大非――持股5%以上，和大的小非――持有上市公司股本总额1%－5%的在他们将要卖出其所持股份之前建立的预披露制度。

    建立“烽火台”的法律和政策依据是：中国1500多家上市公司普遍存在一股独大，这和欧美发达国家的上市公司截然不同。他们不仅能够控制上市公司的经营者，而且还可以利用业绩和资产重组信息不对称的优势实现其在资本市场上高抛低吸的资本运作，因此，如果说西方国家上市公司完善治理结构对象主要是公司的保姆即高管人员，那么就中国的上市公司来说，上市公司治理结构的主要对象则是如何制约大股东。因此，他们在股市上每一笔股份的买入和卖出不仅要遵守西方国家对大股东售出其股份的一般规定，还要遵守中国证券市场的特殊规定，这就是建立其股份转让买入和卖出的预披露制度。该项制度的具体内容探讨如下：

    一、在未来两个月内，大非和大的小非卖出其股份超过其股本总额1%或100万股（以二者最低限额为准）者，均必须提前5个交易日预先披露。

    二、深沪两个交易所和四大证券报均应在网站或报纸的指定版面建立“烽火台”，披露即将卖出限售股份的大非和大的小非的减持信息。

    三、在“烽火台”预披露的大非和大的小非的减持信息中，应包括将要减持的数量和价格底限。在减持过程中，若由于种种原因该股票二级市场的价格跌到了价格底限之下，则可以暂停减持。但如果该股票的价格始终保持在减持价格底限之上，而大股东却没有完成减持，则应考虑按上市公司大股东散布虚假信息处罚。 

五 

    治理大小非“宜疏不宜堵”。疏，既要有道还要有术。所谓道，就是要做到治理大小非要走出上述三个误区，要坚持按照尊重国情，借鉴规范、保持股改的政策延续性，顺利实现我国股市的转轨。

    而所谓术，除上述所提在两个交易所和四大证券报建立“烽火台”之外，笔者还建议注意以下两个问题：一、针对中国上市公司普遍存在的一股独大的现象，尽快推出对上市公司高管人员的股权激励。例如期权的推出，要在上市公司的高管和大股东之间形成利益制衡机制，并由此传导到股价的制衡机制上，即大小非的解禁会导致股价的下跌，而上市公司高管人员手里拿的期权则企盼股价上涨，否则期权就无法行权，变成了一张废纸。二、发行制度上要大力宣传。现在新上市公司的IPO价格已属新老划断的全流通IPO价格，它和过去股权分置时的IPO价格已经大不一样，因此，要提醒每一个新股认购人，现在买的已经是全可流通的股票，要从源头上把过高的IPO价格降下来，就好比在黄河治理中首先要降低地上河的水位一样，这就要向申购人宣传不要再按股权分置时非流通股暂不流通背景下的高市盈率套用新老划断后全可流通股票的IPO价格。同时，还要在二级市场向投资人宣传，不要继续在新股上市日接买IPO价格和市盈率过高的股票，因为数额巨大、成本极低的发起人股份现在已经是全可流通的了，我们必须把申购新股和买卖股票的思路从股权分置时代调整到全可流通的今天。这是非常重要的。

2008年5月27日

走出三个误区

如何面对大小非解禁对市场带来的压力？刘纪鹏认为，必须走出三个误区。

第一，麻痹大意的误区。“不少人认为大小非并不可怕，解禁的多，流出的少。”他解释说。 第二，任意改变股改政策、一味堵住的误区。面对日益严峻的大小非解禁，一些同志提出通过征收资本利得税限制大小非的减持。 第三，认为大宗交易平台违法的误区。

刘纪鹏建议，针对当前大小非解禁，应从最不利处着手，既不能熟视无睹，也不能搞行政命令一刀切，完全限制，应该保持政策的延续性。针对当前压力甚大的大小非解禁，宜疏不宜堵。 设立预披露制度 深交所近期推出了《大小非解限减持?望台》，上交所也在周二晚对大小非解禁的信息披露有进一步规定。

刘纪鹏表示，“深交所的这一举措朝着正确的方面迈出了重要一步。但仅建一个‘大小非解禁?望台’不够，还要建‘大小非减持的烽火台’。” “‘烽火台’就是针对那些解限的大非??持股5%以上，和大的小非??持有上市公司股本总额1%～5%，他们将要卖出其所持股份之前建立的预披露制度。”刘纪鹏总结。

他建议，该项制度可以包括以下内容：在未来两个月内，大非和大的小非卖出其股份超过其股本总额1%或100万股(以二者最低限额为准)者，均必须提 前5个交易日预先披露；深沪两个交易所和四大证券报均应在网站或报纸的指定版面披露即将卖出限售股份的大非和大的小非的减持信息；预披露的大非和大的小非 的减持信息中，应包括将要减持的数量和价格底限。在减持过程中，若由于种种原因该股票二级市场的价格跌到了价格底限之下，则可以暂停减持。但如果该股票的 价格始终保持在减持价格底限之上，而大股东却没有完成减持，则应考虑按上市公司大股东散布虚假信息处罚。

疏导应有术

刘纪鹏认为，除设立预披露信息制度外，还应注意以下两个问题： 首先，针对中国上市公司普遍存在的一股独大的现象，尽快推出对上市公司高管人员的股权激励。 其次，发行制度上要大力宣传。

刘纪鹏特别提到，目前新上市公司的IPO价格已属新老划断的全流通IPO价格，因此，要提醒每一个新股认购人，买的是全流通股票，要从源头上把过高 的IPO价格降下来。同时，还要在二级市场向投资人宣传，不要继续在新股上市日接买IPO价格和市盈率过高的股票。“我们必须把申购新股和买卖股票的思路 从股权分置时代调整到全流通的今天。”刘纪鹏补充说。

来源：深圳新闻网-深圳商报

　　著名经济学家刘纪鹏在接受经济频道记者采访时表示，调低印花税有利于提升市场信心。 　　

　　中国政法大学法与经济研究中心主任 刘纪鹏说：“市场和国家都不仅仅是为了印花税这点钱，更重要的是它释放的一个信号，它对我们的政府要大力扶植资本市场，善待资本市场保护投资人利益的一个 强烈的信息的表示。因此它在提振人们的信心方面意义是非常重大的，而市场最缺的是信心，有了这个信心我们不缺基本面，无论是宏观经济面还是微观经济上市公 司的业绩面，只要有了这个信心就能稳定了局面。中国资本市场一个良好的局面就会出现。 　　

　　当然我也相信继印花税之后，这不是一个单一的政策的恢复的问题，而是会有一系列的更好的政策出台。

　　昨天下午韩志国给我打电话，看了一篇题为《刘纪鹏：不会跌破3000点，股民别轻易离场》的报道，并问我是怎么回事。

　　我是第一次看到这个报道，我在重庆讲话的原意是：“我认为如果股市跌到3000点，国民经济的损失就太大了，政策如果还不出信号是有悖常理的。所谓发 出的政策信号就是要改变压制股市的一系列政策。而如果发出了这种信号，我认为是不应该跌破3000点的。同时我也肯定了价值投资，做长期投资人的理念。”

　　但令人遗憾的是，记者把我上边的这番话写成了《刘纪鹏：不会跌破3000点，股民别轻易离场》，而后又被一些媒体转载。为防止对投资人和我的朋友们产生误导，我必须要负责任地给予及时澄清。

     当晚，刘纪鹏教授做客北京大学经济与金融高级论坛，就"中国股市从何处来、向何处去"发表演讲时做上述表示。

     他说，我国股市发展中长期形成的文化观念带有怕涨和投机的成分，加上体制上只能做多不能做空，贸然推出股指期货很可能在股指下跌时带来较大风险。"就国际上来看，期货交易的确有一定人为操纵的痕迹，尤其是像石油、黄金等期货，两年就能论一批。"刘纪鹏透露，目前监管层的意见也在考虑股指期货的风险性。

     北京大学金融与证券研究中心主任曹凤岐持相似观点，他举例说，我国历史上曾有过做空机制的尝试，即1992年推出的"327国债期货"，但却因"中国是炒 作的市场"，结果"只发挥了投机作用"。曹凤岐表示，目前股市处于低迷时段，投资者心情受挫，怕受打击，而期货确实有一定风险性，所以不是股指期货推出的 最佳时期。他认为，当股市稳定，投资者恢复信心时，股指期货便可适时推出。

　　刘纪鹏：各位网友大家下午好！首先解释一点，其实我真没想把“救市”这样一个问题的讨论推向什么高潮，我只是看到中国股市这样跌，心情非常的沉重，所以有些话在通过文章或者是其他的方式，在表达自己作为一个普通公民的心声罢了，别的并没有其他。

　　主持人：我们先从近期的行情聊起，前几天没有什么政策利好的情况下，股市有了连续性的反弹，关于“救市”的争论这几天有所停息。今天沪指出现了大幅的暴跌，跌幅高达5.5%。我就想请刘教授谈一谈您怎么看前几天的一个反弹和今天的暴跌？

　　刘纪鹏：今天股市又暴跌5.5%，大概有多少点？

　　主持人：差不多是200点。

　　刘纪鹏：今天又跌了200点，确实是非常令人的痛心，前几天股市有一个反弹，以及今天股市又继续下跌。应该说也在意料之中，前几天的反 弹实际上也是在大家，在这个市场的充分关注下给予了各种各样的呼吁。另外实际上可能各界也感觉到它跌的幅度确实比较深，监管部门也在他们的责任权限范围之 内，也采取了一些简单的措施。

　　但是更重要的我想，大家呼吁的像印花税的降低、还有监管层对于这样的一个点位，能够对企业的再融资问题是不是能够有一个明确的呼 吁，就是告诉大家我们的市场需要休养生息，这样的信号还没有来。今天继续的下跌，可能也包含着在市场里面大家的信心仍然不足，对未来心中没有底，特别是对 政策没有底，并且导致了市场的一些情绪，我想这几个原因可能是比较主要的。

　　至于说这样的情况，我们市场期盼的政策信号是不是应该尽快发出？这个市场的下跌是不太正常的，我个人感觉是非常令人担忧的。所以我们所需要关注的是为什么这样一个很简单的政策信息的表达却是如此之难，其实我也愿意就这个问题跟各位网友进行探讨。

　　主持人：“救市”还是非常有必要的。现在刘教授也提出了一些方案，比如说降低印花税、再融资还有大小非解禁这样的措施，其实在3月份我们曾经采访过您，您当时表示过最起码在5·30之前把印花税降下来，您觉得管理层最近的动向这个可能性有多大？

　　刘纪鹏：我个人认为，中国的市场走到今天，首先要定性是非理性、是非正常的。这也是目前大家在讨论中国股市时候的一个分歧点，这个分歧 点也就决定着如果这个下跌跌到现在是正常的，是政府自去年5·30以来所期盼的，那当然这样一个良好愿望和目标现在实现了，那当然他不认为是问题。

　　但如果说这个市场跌到现在是不正常的，中国未来得发展如果要保持持续增长，中国的资本市场要保持强大，为我们的全民奔小康奠定一个 主战场地位的话，那我们就必须要看到今天这样的一个暴跌，无论从宏观经济面还是从微观经济面已经超出了正常的范畴，这样跌下去股市的危机会连带今年整个宏 观经济的危机，它不仅不能够在我们面临金融改革和面临诸多金融方面的结构性矛盾，比如说像通货膨胀问题、像流动性过剩的问题，像消化外汇储备过多产生积极 的因素发生负面的影响，那么在这样积极的判断下，到底是正常还是非正常的背景下，因此我们就期盼着政策是出什么样的信号，或者是什么时候出积极的信号，还 是出消极的信号，还是出积极的信号，如果是积极的信号什么时候出的问题。

　　因此对这样的一个判断，需要通过大讨论，需要通过各种声音，让我们的监管者和决策者意识到股市现在这样下跌的不正常，那么其次这种 不正常要解释的是，它不是由于我们缺资金造成的，也不是由于缺宏观经济面、外部环境不好造成的，这个都不是，也不是由于我们上市公司的质量低劣造成的，只 是由市场上人们的信心缺失造成的。这种信心的恢复只需要我们的政策做出一个积极的反映，其实这个政策的反映，应该说和“救市”有一个本质的差别，我们必须 要看到在中国资本市场发展上，监管和决策部门怕涨不怕跌的现象并不是这一次发生的，那么这次市场的下跌，也主要是由于去年5·30我们担心市场涨的过快， 出台的一些像印花税上升200%这样的行政性政策，和去年下半年特别是4季度以来的高速扩融给市场造成的压力造成的，再加上舆论上对中国股市的这种快速上 涨分歧很大，所以一种要把股市过热的势头压下去，应该说是过去半年最主要的主基调，现在这个市场已经被压到这种暴跌的程度了，因此我们说中国股市从快牛变 疯牛的基础已经不存在了，所以只需要我们去年下半年我们确定抑制过快增长的股市的一些政策和引导市场的指导思想调整一下就可以了，比如说把印花税恢复到 5·30之前，比如说我们向市场宣布，我们今年的IPO再融资和这样的融资政策将放缓，甚至创业板我们将放到奥运会之后再去考虑，我想市场就可以恢复。

　　但是这么简单的问题，为什么迟迟不来？我想可能还是要回到对这场股市下跌到底是正常的，还是不正常的，是积极的还是消极的这样一个核 心问题上来，因此可以看出如果说美国股市的下跌，那是由于它什么都缺，它既缺宏观经济面也缺微观经济面，既缺资金也缺人气，而从中国来看，我们主要缺的是 信心。因此把信心恢复也是弹指一挥间的事，因此我想看待这两天的行情，也主要是这样的一个原因所形成的。

主持人：刘教授还是坚持自己的观点，就是觉得这轮暴跌是非理性的。跟反对派的分歧，他们觉得这个暴跌是对经济面变化的一个正常的反映，就是大家的焦点在这里。刚才您也讲到，现在所提的降印花税这些政策，不应该叫“救市”，实际上叫纠偏更好？

　　刘纪鹏：这个概念我想强调一下，这个词首先不是“救市”，因为我们并没有提出向美国政府需要投入2000亿资金到市场拯救银行体系，也 没有提出向摩根大通300亿美金拨款，先把波尔斯登收购再说这样具体的思路，那么我们所提到的也就是这样几个简单的政策，因为中国的经济还没有发生危机， 因此这个地方谈不上“救市”，如果谈“救市”如果就陷入“救市”还是非就是这样混乱的纷争，把领导的思路搞乱，决策者的手就不知道往哪放了。那么纠偏这个 词也不能适应，那就似乎5·30之前领导的决策是错的，这样弄的话，你这种提法也在让领导产生一个这样的一个对立的情绪，我怎么就错了呢？这个词到底叫什 么？我觉得现在应该叫“矫枉过正”这样的概念既解决了市场的问题，其实无非就是印花税的问题、融资的问题，同时领导听起来，他也肯定了前一短我们把股市过 快的速度压下来，我们并没有产生批评的含义，只是说他当时的历史作用已经发挥了，今天这样股市上涨的前提不存在了，所以我们还把它恢复到5·30之前就可 以去了。

　　现在这个政策迟迟出不来，大家不知道什么原因让领导不高兴了，宏观原因就是跌的好、跌的正常，我认为现在不存在领导这样的反映。还 有一个你们提的意见怎么叫“救市”，我现在没有危机，你说纠偏，难道5·30我做错了吗？所以干脆我们叫矫枉过正，就是我们恢复到5·30之前，它的积极 作用已经发挥了，这样谈是不是好一点？我们的目的就是把政策信号呼吁出来，至于你说是不是在今年的5·30之前，我个人认为应该，因为这个政策去年 5·30给人留下了很深的印象，如果今年这个时候还在下跌的时候，我想不利于2008年经济健康成长、社会稳定发展的，如果能在今年5·30之前把这个问 题得到解决，并且解决之后我们就高高兴兴迎接奥运，这个时机把握的也是好的，应该说这是我谈，希望在今年5·30之前，把印花税恢复到去年5·30这样的 一个出发点。

　　主持人：您分析的原因就是管理层怕背负这个骂名。管理层现在在选择一个时机，就是说救肯定是救，但是时机的问题就是想等到奥运前或 者是什么时候，现在市场还没有到本身的底部，现在救了万一短期的涨起来又转投下跌，可能新入市的股民会受到进一步的伤害，“救市”第一个关键点就要找到市 场真正的底部在哪里，在那个时候出台，您觉得这个说法合理吗？

　　刘纪鹏：其实大家在期盼所谓一个市场真正的底部，我认为这个真正的底部就不存在，我认为4000点就应该是底部了，如果我们在那个时候把政策信号释放出来，可能就不会有今天的3300、3200点。

　　那么同样我们如果在那个时候释放出这个信号，我们今年的再融资，我们股市的持续发展和社会的稳定和大家的信心就会更快的得到恢复和提 升。但是现在可能花费的成本就大一些，那么这种状况再持续下去，多少点是真正的底部？是3000点还是2500点是真正的底部，2001年有人说1000 点是底部，到了2001年有些人说700点是底部，其实真正的底部，就是把这个市场关掉了。但是这个显然是不行的，如果政策的信号现在能够释放出来，虽然 靠一个简单的印花税恢复到5·30之前，以及我们放缓再融资的速度，并不见得能从根本上解决问题，但是这个至少是积极的姿态，现在中国股市缺的就是政策面 积极的姿态，因为现在人们认为，如果说不是底部，是不是就像2001年那场股市被推倒重来一样。他们会说，你看你的市盈率到了22倍，比香港的18倍、 15倍的市盈率还是高，你应该向美国的15倍市盈率或者是更低的市盈率考齐，那样才更理性、更成熟，才更没有金融风险，那也不排除2000点是底部，那么 一直跌到国民经济已经转不动了，银行的压力已经非常大了，回过头来大家感觉还是靠股市来振兴我们的经济，还得靠直接融资转换我们的体制，然后再进行第二次 背水一战，那样的成本将非常高。所以有的时候说置之死地而后生，这里面有主观的一面，也有客观的一面，如果不跌到一定对国民经济产生破坏性影响的时候，美 国次级债让我们产生了危机，有人说它是赌场，所以不到万不得已，很多人很难和这个市场沾上边，去释放信号营救它，这个是我们很遗憾的事情。所以我们期盼一 个完全由市场形成的这样的股市，那么这样的市场如果没有5·30那样的打压，如果没有去年以来通过高速扩融，包括像平安这样的巨额融资，让它压下来，让它 自然发展，其实也应该说是一个不错的选择。

　　大家问题是，我们运用各种手段把它压下来了，现在需要把压制它的手段撤下来，让它恢复理性，可是就是特别的难。这个问题话也都说到了。

　　主持人：对，一个是降低印花税，一个是限制再融资，包括限制大小非解禁。其实像降印花税在市场上认同比较高，反对“救市”的人也觉得印 花税过高，支持降低。但是对于像您刚才讲的再融资的限制还有大小非的限制，一些人认为不是在放松行政管制，而是在加强行政管制，不是在“救市”。

　　刘纪鹏：在这个市场里面，实际上我们的监管部门除了审批每一家上市公司的融资额之外，还应该对中国资本市场的总体融资额有一个规 划，这个规划就是你要大概分析一下，能够进入这个市场的资金，像储蓄进入的多少，基金或者说是QDII或者是保险这些大的机构，他们能够入市的比例。

　　另外从出口看，我们一年的IPO要多少、再融资要多少，这个里面要有一个大致的资金的平衡，你不能说今天股市涨的时候，我就拼命把 它压下去，向平安这样1600亿的巨额融资，也能够让它释放出来。在中国你如果释放出来，你说让股东投票，股东投票用脚投票，用手投票显然投不了，因为一 股独大，那么这样就造成了今天这样的市场。我们是一个新兴转轨的市场，这个市场怎么规划，不应该完全由市场决定，实际上美国的经济学家也认为，一个由完全 市场决定市场本身的市场经济是完全不存在的，因为那样的市场经济它的过程的成本非常高。大家盲目的竞争形成一个关系，能上就拼命的上，这个是不行的，结果 也是非常险峻的，比如说贫富的差距。一些著名经济学家也谈到说不存在这样的市场，那么由于金融的风险，它会在时间上和规模上很难像实体经济那样可预测，因 此政府对它的监管是越来越强化了。那么如果我们用脚投票的话，还要证监会干什么？另外你是一个新兴的市场，你要有一个布局和现金流量的分析，才可以把这个 市场搞好。还有一个从国际普遍的经验来看，如何加强监管。第四个是大小非规则的转变，我们当时兑价的时候提出来的，我们就要信守承诺。那么对于大小非的问 题，现在大小非的问题一定要通过信息披露来解决，现在小非卖出非流通股市场都不知道，大非只有卖出1%之后，才披露我卖了1%，我们现在就是要通过信息披 露，来完成大非你哪怕卖出万分之一，你就要提前十天披露，因为你是大股东，你是决定的经营者，你有信息不对称的优势，因此你知道什么时候高抛低吸，因为你 股票的转让，一定要提前十天披露，给股民先用脚投票的时间，不要你都卖完了，你说你卖1%你才披露，有的大非1%就是几千万股，几百万股是少的，有的甚至 是上亿股，有的是卖了1%披露一次，接着还可以卖9%，那么这个市场失血就过了，所以小非也应该提前披露，我要求披露是没有错误的，所以征税的问题现在改 变了规则，我不赞成。但是我主张要求他们披露，只要解决了披露，实际上这些大非小非也不能像现在这样卖了，因为它一披露市场就会跌，所以它会非常的慎重， 而不是像现在市场越跌他们就越卖，因为他们的成本很低。

　　当然还有一点，大非今后在市场上出售非流通股份，应该首选在场外交易，和战略投资者进行协议转让。这边也需要强化，具体我们可以规定多少数量以上的，就必须在场外完成，以防止这个市场引起过多的波动，这个是国际市场的惯例。

主持人：您对取消印花税，征收资本利得税如何看？

　　刘纪鹏：资本利得税的征收，远不像印花税这样简单，资本利得税在人大立法机构进行反复的研究，对于所得的判断，可能一系列的标准，我们 由于没有这样的税种，因此会有很多的偏差，在目前的市场上，在我们没有完成新兴转轨市场，也就是说中国的大小非问题还都存在，中国的股权分置改革只有在 2010年之后，也就是说2011年开始进入完全并轨的市场，之前都应该维持现有的税收现状比较好，就是征收印花税，现在不征资本利得税，那么印花税的问 题，我想核心问题是应该按照国际惯例恢复到5·30之前，因为你有3点：

　　第一、最近两年印花税的收入都高于上市公司分红的收入，这个失去了税收杠杆的作用，你已经不是杠杆了，你完全取代于上市公司主要的 投资人的回报了。本来税收是对投资人利润的一个手续费，现在手续费居然比利润还高，这个就出现问题了。当然我指的是手续费是国家的手续费了，这个是不正常 的。

　　第二、中国的印花税实在是太高。

　　第三、当时提出千分之三双边利率的前提不存在了。我们要集中讨论这一个问题，现在不要提资本利得税的问题，这样不是解决实际矛盾的基本态度，所以我是坚决不赞成这样的一个提法。

　　主持人：我们接下来看一下网友的问题。

　　小股民一族网友：本来由于水平低，对股市越来理解不了，请刘老师指点一下中国股市出路何在？

　　刘纪鹏：我昨天在北大有一个演讲，他们给我出的题目是中国股市向何处去？我觉得这个问题有点难度，所以我又增加了一部分，是中国股市从 何处来、向何处去。我其中谈了5个观点：一个是说中国经济改革和股市所走过的道路。那么其次是谈中国资本市场现在存在的问题。最后实际上是如何看待当前的 股市。其中还有如何看待股权分置改革，以及股权分置改革当中的任务。我想首先要肯定，我的基本前提和结论是，中国处在改革30年，股市发展18年这样的一 个黄金时期，2008年是关键，新一届的政府他们要做一点事，那么未来的5年，今年是第一年，所以今年是关键的一年。但是2008年究竟是成为最困难的一 年，会导致后4年进入一个下降的通道，还是说2008年我们借助台湾问题这样一个良好的外部环境隐患消失了，百年奥运迎来了，我们的国库从来没有这么充 裕，美国的衰退又给中国提供了一个这么良好的机遇，可能我们今年是最有希望的一年，如果今年的机遇抓住了，未来5年就会进入一个上升的通道。那么解决这个 问题就是股市兴、国家兴，股市衰、国家退。现在我们最大的矛盾内部是定在了防止通货膨胀，克服物价上涨，并且全年定在4.8这样的水平上，这样的解决都需 要资本市场的解决来化解，就通货膨胀问题来说，如果简单说从食品造成的通货膨胀，那么有些食品像猪肉、石油、粮食产品，涉及到农业的，应该把它放开。猪肉 就应该涨到15、16块钱一斤，这样农民从能回到农业和养殖业里来，要靠价格杠杆把我们的养猪事业发展起来，而不是靠计划手段，把这些价格都盖住，现在我 们要把补猪转化成补人上来，吃不起猪肉上来，恰恰是需要补助的人，其实我们去年每个家庭补200块钱、500块钱，这一年的猪肉就解决了，所以通货膨胀里 面要分析，不在这个阶段由于前段时间金融上的严重失误，热钱一进来我们就强制性的印票子，人民币印制导致了对应商品的票子越来越多，所以这种结构性的，金 融性所带来的通货膨胀，是一定在这个时期到来的。所以我们抓住这个根本的解决，首先把1.6万亿的外汇储备花出去，这个不是简单靠中投所谓的主权基金出去 的，而应该让我们的这些大的产业型的公司，不管是民营还是国有的，由他们现在到国外去作为主体去花这些外汇，去抢资源。我们的H股低，应该让大股东增持， 上市公司去回购，又把外汇花出去，减轻了内部的压力，同时我们的股市还能发出来。我们去非洲、澳大利亚、金砖四国去占资源，而不是把这些钱去盯住美国，现 在还要招一大批美国人花这些钱。那么像沙特阿拉伯的国家，他们都有主权基金，现在帮着美国这只不断往下沉的船，而且不知道那个船什么时候是一个底，这个思 路说明我们要走出去，同时要引进来，就是把资本市场发展起来，把我们国内的流动性产生的问题，主要是对商业银行，如果是间接融资的商业银行的贷款，会产生 系统性的风险。如果把它引到股市里来，相反我们股市的发展，我们为我们中国大企业的崛起，为我们各种项目筹到钱。去年我们筹了4400亿，是实实在在的进 入了上市公司，他们发展了生产。那么这里面会不会判断失误？也可能会失误，那么真正承担重任的是股民，我们天天还对他们进行教育，还教育什么？他们用他们 的真金白银为国家的发展做着贡献，同时他们也承担着风险。

　　当然我们需要这样的体制来完成，所以今天我们就不能再打击他们的积极性，一定要鼓励他们要有信心，因此这也就是我说的，在今年我们 的股市向何处去呢？因此我想如果这个认识能够统一起来，说一个强大的股市是中国未来30年振兴的基石，我们要建立一个以现代投行为主导，以资本市场为主体 的现在投资体系，这个股市是主战场，我们要爱护它，股民的积极性我们要理解它保护它，那么我想中国股市向何处去，这个问题也就解决了。当然在这个过程当 中，大家可以看到我们即便解决了股权分置，我们还有几座大山，比如说新兴尚未转轨，我们的AB股还没有解决，AH股还在分置，我们的多层次市场分置没有建 立起来，特别是我们的股市文化，股市会对国民经济产生什么样的巨大作用，领导者、监管者、上市公司的高管者，和我们的投资人都应该搞一次全民的股市新文化 的教育，这个是非常重要的。就是要通过这样的教育，让我们各个层面看到股市兴则国家兴，股市兴才可以抓住国内国际大好的机遇。我们现在面临的难题其实都是 快乐的烦恼，钱多了的烦恼，股市涨了的烦恼。钱多过去我们不敢想象，因为我们老没有钱发展中国，股市我们沉寂了4年就是发展不起来，我们刚刚过了一阵好日 子，然后就压制下去了，现在我们还没有把过去的措施取消掉，这是有点让人忐忑不安了，所以中国股市向何处去呢？我想核心问题，现在在这个时刻，现在看是信 心问题，信心问题关键是政策问题，政策问题如果对了头，中国股市就一片光明。解决起来也能者弹指一挥间，用不着像美国那么去救，而且怎么救也救不起来。如 果政策和信心没有解决，那可能就难于上青天，上市公司基本面这么好，国民经济情况也不错，为什么就起不来呢？我想这就说明了虚拟经济本身也是靠信心支持 的，同时要想得到这个信心，我们在理论上就必须把这场股市下跌，今天是不是已经到了不正常或者是非理性的程度，需要我们把那些导致它跌到这种程度的因素消 化掉，这才是关键。所以这个还要看政策，政策的结果就是是不是看对中国股市先来和未来有一个基本的认识。

　　网友：你的两篇财经杂志文章将此次大讨论推向了大高潮，刘老师为什么选择这种看似撕破脸的方式？还有您怎么看待文章中提到的职责？

　　刘纪鹏：2001年那场股市的暴跌，我认为是人为的。我们的简单靠查银行违规资金去挤压泡沫，这都是在任何一个规范的、发达的资本市场 里是不可能发生的。同时我们也在股市文化上对于股市是不是一个赌场的问题，对这个市场里投资者的损失需不需要保护的问题，也没有扯清楚。所以我曾经提出 过，我说让国家股市价自然并轨，台湾股市的“救市”文化则是道德基础。第一个问题是市场跌破了1000点，我们才采取了兑价的改革，那么推出这样的一个改 革，中国股市立刻出现了春天。这个是发人深思，为什么基本面没有变，股市却是翻天覆地的变化。但是在文化上，我们始终没有解决中国股市的文化和道德问题。 这个问题同样也是下一步要重点解决的一个难点和难题，对于我们上一次被推倒重来，应该说国民经济蒙受了巨大的损失，无数股民的先烈为了中国证券事业已经在 我们前面应用的献身了，如果证券公司基本上全都亏损，投资人基本上都不挣钱，如果中国的股市1300家上市公司不及美国的一个微软，这个股市正常吗？但是 当时海外的很多人仍然说我们的暴跌是正常的，2000点是不正常的，所以今天回过头来，2200点挤压股市泡沫，这个是不正常的，其实在当时由于一个争 论，2200点正常还是1000点正常？所以我们的结论是1000点是不正常的，当我们的股市涨到4000点的时候，我们认为4000点的时候，远比 1000点正常，因为你的金融系统瘫痪了，银行系统的坏账率也上升了，达到了20%多的坏账率只好背水一战，所以那种场面使得我们高度警觉，也就是说到了 今天又面临这样一个关键的时刻的时候，任何一个对中国资本市场看着它走过来的人对我们国家充满了热爱的人，都应该避免中国资本市场第二次再走入被推倒重来 的误区，所以这种背景下，我们意识到信心问题最后导致的决策的问题，决策的问题实际上是谁的舆论和话语权能够决定决策者，因此话语权必须争夺，如果话语权 必须都是国外的首席经济学家，但是他们的利益都是在一起，无论是2001年那场股市的暴跌，其实也是他们在呼吁政府用行政手段把股市压下来，当他们发现市 场自然发展的时候，他们总是呼吁中国的政府用行政手段把股市压下来，去年的5·30实际上也是这些人在呼吁，靠印花税、资本利得税，把这场股市自然下不 来，就让政府出台这些政策压下来，所以在这样的一个背景下，今天股市跌到这个程度，话语权的问题应该说是非常重要的。

　　为了避免这样的重蹈旧折，当然不是徇个人私情，不管是朋友、领导在重大问题上，我们都可以相一个坦诚的人，大家展开公开的讨论，这 个并不是存在。为了国家这样的利益，我想展开这样的讨论是值得的，其实是每一个人都等等站出来的表达自己的观点，仅此而已。中国的发展，2008年是关键 的一年，这一年我们一定要走好，但是现在眼瞧着它在发展当中充满了风险和荆棘，走好了我们是最有希望的一年，而走不好我们就是最困难的一年，你非常的着 急，所以我想在这种情况下，我不论是对于现在的一些观点的澄清，还是对于历史的一些回顾，我想把它发表出来，虽然违反了我个人一些做事的准则。因此我不想 在这个问题上跑到风口浪尖上去，有什么意思呢？但是在大是大非面前，为了让大家看看历史是怎么走过来的，我们有一个清醒的认识，让我们的股市走好，在国家 发展道路上发挥好它的作用，我就把它发表出来了，就是这样的一个背景。

　　网友：昨天谢国忠又发表了言论A股市场平均被高估100%，而且觉得内地股市熊市已成定局，而且至少会持续两年，您怎么看待这个观点？

　　刘纪鹏：其实我也很奇怪，其实就是四个字：不屑一顾。现在我们如果政策对头，我们的股市再高估100%，又回到1000点上，这样危言 耸听的言论，我不知道它的依据何在？中国经济正在蓬勃向上，美国经济正在衰退，香港基本上是以大陆为靠山，所以世界经济都在关注着中国。现在我们的股市这 种下跌，让美国人不可思议了，我们在下跌，我们很多公司要研究中国的实体经济，要到中国来抢占市场。但是我们不明白，你们到我们这儿来，你们比我们跌的还 厉害。

　　简单得出一个结论，就是两个国家发展阶段不一样，一个是18岁，一个是180岁了，浑身是病。那两者比较的市盈率那是不现实的。你 说你非得跟美国的市盈率比，市盈率是越低越好吗？是越低越理性、越低越成熟吗？中国的发展成长性不考虑行吗？中国的成长性是美国的5倍，也是香港的两三 倍，这样大规模的主体，我想我们不会像他说的那样，再把我们的股市挤掉100%，我们的股市就没有竞争力。市盈率还是4000点的中国股市，20倍到25 倍的市盈率我们必须要坚持，只有在这样的背景下我们的资本市场才有竞争力。你看看美国最优秀的上市公司，基本上都是市盈率在美国里面最高的上市公司，美国 每年评漂亮50，就是上市公司选比，你看前50只哪一个公司的市盈率在20倍以下，相反你看看我今天来到金融界，你看看纳斯达克上市的搜狐这样的概念公 司，哪个市盈率低了？美国人也是这样看中国，所以不要简单的去比较，我要是不评价这种人的观点，又显得不尊敬提问人。但是我真的希望大家以后最好向我提问 的时候，不要再提到这个人的观点。我觉得好像秀才遇到兵有理说不清，谁是兵谁是秀才，我们在这儿不说了，反正不能同日而语。

　　主持人：今天由于时间关系，我们的访谈就到此结束了。谢谢刘纪鹏教授作客金融界，也谢谢各位网友的关注，再见！

刘纪鹏：《财经》杂志，悠着点（之二）

二零零二年元月三日

 一

    《财经》杂志，以揭露股市黑幕著称，不管是基金黑幕，还是银广夏黑幕，所向披靡，深受人们喜爱。

    然而，近两期财经杂志连续刊登了张某某署名且配照的杂文，一篇题目叫《故事都不会编》，另一篇为《别闹了，股评博导和教授》，两文语言之刻薄，实为近年之罕见。

    在《故事都不会编》一文中，张文一开头就直奔主题，谈到2001年股市大辨论，形容第一次是“五人帮”声讨“赌场论”，第二次则是“海归派”与“土鳖派”之争，“五人帮”之说无疑来源于“四人帮”，其典故众人皆知。而其在“海归”与“土鳖”的用词上也煞费苦心，把“本土派”叫做“土鳖派”，见诸文字的，只其一人，而言“归”不言“龟”，足见其“龟”之情结。

    若仅是《故事都不会编》一文，也就罢了，但其人又写了一篇题为《别闹了，股评博导和教授》的杂文更杂，提及“最近股评教授和博导的表现已注定成为2001年中国股市最妖艳的‘秀’，最近在‘资本市场规范与发展研讨会’上（注：这是一次由北大金融证券研究中心和人大金融证券研究所联合召开的会议），据说被称之为多方的股评教授又云集发炮，本来中国的经济学界就与娱乐圈近似，不露脸不搞笑就难受，可最耐人导味的是，他们强调这不是简单的学术讨论，而是要影响市场影响决策层。好一副醋意盎然的争宠嘴脸！”

    鉴于笔者参加此会，且这番导致“醋意盎然争宠嘴脸”的观点正是笔者所言（但笔者的原话是：“因为理论会影响政策，影响市场，影响决策层。”）这就逼得本人不得不写这篇不伦不类的杂文。

    在该文中，张还写道：“上海某大学的一位股评博导受此热闹‘煎熬’，也忍不住凑趣，他要状告财政部对20年期国债不准回购的规定”，“这位博导投机心切，却选错了案例”，这是指谢百三教授。财政部原通知和现规定不协调，给投资人造成损害，谢教授给财政部提个醒，又有何不好？以致遭“煎熬”一词煎熬。

 二

    《故事都不会编》一文的用意并不在“归”、“鳖”用词的良苦用心，而是作者认为许小年的“推倒重来”是“有人设的靶子，并怀疑设靶的人用心不但良苦，而且险恶，明显是把对手置于绝境。”这一来问题就严重了，是否真有如此恶人恶语嫁祸许小年呢？嫁祸的目的又何在？小年的文人气度又怎能忍受这不白之冤，一声不吭呢？看来大有细查之必要。

    从文字上看，关于许小年“推倒重来”的披露最早是2001年10月22日《21世纪经济报道》的一篇题为《革命性调整，券商遭遇猝死危险》的新闻报道，文中提到9月份许小年主笔的中金公司研究报告，题目是《终场拉开序幕－－调整中的A股市场》，文中提到当时的股市暴跌是一场革命性的调整，当指数跌到较干净的程度－－或许是1000点，政府再引入做空机制等一系列的重建手段再塑一个健康、完美市场，如果发生股灾，中国经济中最有效率的民营部分不会遭受很大冲击，券商破产、倒闭，由于其并不具备银行信用的放大效应，也不会涉及国家信用，影响不大，从某种程度上说，这次调整有推倒重来的意味。

    不知张是否读过此文？如果读了此文，还看不出“推倒重来”的含义，那我愿再给你讲个故事。

    许小年1994年从美国阿姆斯特学院回国，从1994年8月到1995年8月在笔者所在的北京标准咨询公司工作了一年，并被聘为副总经理，应该说彼此是熟悉的，不仅工作配合得不错，就学术观点交流来说，也是充分的，如他帮助论证笔者提出的北京STAQ系统的法人股市场，那期间并未有过对中国股市所走的道路有过激的观点。

    去年10月在国务院发展中心开了三次有专家和新闻媒体参加的关于国家股减持的会议，第一次，我和他坐在一起，许小年谈到在这一问题上政府应顶住来自市场的压力，中国股市的问题，软着陆是不可能的，崩盘又怎样？记得我当时在会上对主持会议的一位证监会副主席半开玩笑地说：“在这个问题上，你无论如何不能听小年的，市场崩盘，证监会干什么？至少我还希望你干几年。”我后来问他：“崩盘以后怎么办？”他说：“重新再来。”我又说：“怎么能在这个会上讲这样的话？”他回答：“这不是内部会议吗？”我又说：“你没看到三大证券报都有人在吗？”

    第二次会议，许小年在会上还是坚持他的崩盘观点，认为台湾股市从10000点跌到4000点也没什么。我回应说：“你难道没看到台湾资本外逃到大陆导致的不稳定？”他说：“台湾的不稳定是失业造成的。”问题是资本都跑了，空壳了，能没有就业问题吗？

    第三次会议，我一见到他就提及《21世纪经济报道》的那篇文章，并对他说：“看来你还是把你的观点对外说了。”他显然还没见到这篇文章，十分窘迫，并说：“记者瞎写。”我在这次会议的发言中提到了这篇文章并对在场的新闻界说：“新闻报道一定要属实，这样重大的问题，许小年说他并没这样讲。”接下来我批了“推倒重来”的观点，由于许小年在我开始发言后出去了一下，那位主持会议的证监会副主席半开玩笑地对我说：“人家出去了，你就不要说了。”我回应说：“又不是我趁他不在发言，难道他出去，我还不能讲吗？”凭我和他的关系，还不至于下落到发动“厕所政变”的地步。许小年回来后，我将一份与会者给我的报纸递给了他，并说，我已批了记者瞎说。会后，他把报纸还给我，一声没吭。

    这个故事能让张常务相信吗？你是《财经》杂志的专栏作者，他是经常撰稿人。许小年那篇关于中国股市像巨大的老鼠会的文章也是发表在《财经时报》上，想必彼此是认识的，你可以去问他。再之，谁人不知《财经》杂志的侦查力量甚强，这揭黑幕、露隐私的活儿样样都难不住，怎么就查不出个“推倒重来”的来龙去脉呢？怎么就认准了是瞎编故事呢？

    建议从《21世纪经济报道》那篇题为《终场拉开序幕――调整中的A股市场》的中金公司研究报告入手，要么找找那位记者刘冬，要么问问许小年本人，凭《财经》几乎每期都有许小年文章之交情，应该可探出个虚实。若最后“推倒重来”真如你之所料，是子虚乌有，就应请许小年站出来澄清此事，将“推倒重来”彻底推倒。若其能再发一篇追究责任的文章，必要时诉诸法律。《财经》则可再爆黑幕，引出2002年最大新闻，实现既帮朋友洗冤，又兼达改半月刊以来制造新卖点再创辉煌，一石二鸟之目的。

三

    这两篇杂文的要害并不在于上述种种用词和编故事，而在于其表达观点背后的实质。

　　首先，《故事都不会编》一文的导语中写道：“那些老爱以国情说事的人是不是由于总在谈论国情，最后国情真的变得很重要了，这种自我预言或心理暗示是许多事或人一直走不出怪圈的重要原因。”充分流露其天真无邪的海外赤子之情。

　　在这里，我要明确地告诉你：国情真的很重要，无论是中国的革命还是建设，从毛泽东至邓小平都倡导的是实事求是，而这一原则的最大基础就是实际国情，中国改革开放之大方略的制定也主要是宥于国情，中为体，洋为用是必须遵守的准则，过去如此，现在如此，今后若干年，至少在中国的金融市场没有完全开放之前，还将如此。国情不是由于人们谈论得多才重要，而是确实很重要，敢如此嘲弄国情的人也只有文革中出生，且在《财经》族这样声誉显赫的刊物工作的青年后生敢为罢了。

　　其次，在《故事都不会编》一文的结尾，作者又写到：“最后，我仍要提醒投资人，不要经易地被所谓市场‘转暖’迷惑……。”而在《别闹了》一文的结尾，张煞有介事地说：“看来，只要有利益在，阳奉阴违表里不一是难免的，不管是华尔街还是深沪股市，问题是我们真还得留个心眼儿。”

　　我真的不明白，中国股市去年下半年以来如此长期低迷，走出了与大好宏观形势背道而驰的行情，如今转暖又有何不好？

　　这阳奉阴违表里不一者又是谁？是“五人帮”？“妖秀”表演者？还是耐不住“煎熬”的博导？而这年头最有利又有效的棒打就是利用自己手中的舆论工具，给那些观点不同的人扣上利益集团的大帽子。 

四

　　之所以违背我一直恪守的不与人争论和不写杂文之文风，站出来写这篇文章，除了听不得尖酸刻薄的嘲讽与臆断外，还有以下几点：

　　第一，目前，中国股市十分脆弱，投资人的信心严重不足，究其原因，是三个没底：1、对上市公司、中介机构的作假心里没底。凭心而论，从当初指标额度制上市、号召投资人为国企脱困服务到今天却发现原来在为一个又一个“骗子公司”作嫁，投资人何罪之有？2、对股市政策没底。海外股市何来忽而查违规资金，忽而为筹集社保基金减持国家股等政策？政府暂停这些政策，许小年反倒说政府干预了市场，公理何在？3、对股市理论没底。十年股市好不容易解决了公有、私有之争，又来了个“赌场”和“老鼠会”之说，这在强调“以德治国”的今天，投资人若再落个赌徒、不法之徒该如何是好？这和中国股市新文化理论始终没有建立起来不无关系。这“三个没底”是当前人们对中国股市丧失信心的症结所在。

　　可中国能没有股市吗？中国股市能不发展吗？既然建了它又离不开它，就应善待它，对它与生俱来的问题和后天发生的坏毛病要客观地进行分析，揭露个别丑恶现象是为了完善和发展这个市场。既要在股市作为虚拟经济会产生资本泡沫的本质特征下承认它，就不能置中国资本市场的历史于不顾而一昧站在对立面打击它。中国未来的经济不能没有资本市场，资本市场是我国未来市场经济的生命之源，我们必须要象爱护自己的眼睛一样爱护这个市场。

　　只有在这样的理论基础上，才能重建人们对中国股市的信心。必须指出，股市的起落应该是一个自然的过程，不应人为做多，但也不能人为“唱衰”。当人们在经历了2001年股市由政策导致的巨大波动后，股市自然转暖是人们恢复信心的前提，必须用科学、艺术的方式处理好规范、稳定、发展三者关系，在稳定中规范，在规范中发展。

　　第二，众所周知，《财经》族的一报一刊均为中国证券市场研究设计中心（“联办”）所属。“联办”由一批海外归来的金融学子和投行人才在上个世纪80年代末创办，它先后参与并设计深、沪交易所，创办北京STAQ系统，实现国债从行政摊派到市场化的承购包销及法人股市场，在监管体制上提出“银证分离”，组建中国证监会的设想，是中国资本市场的积极倡导者和创办人。而这些工作得到了张劲夫、姚依林、周建南等国家领导人的支持，在经叔平、刘鸿儒、傅丰祥等人的直接领导下，培养了一批中国证券界优秀人才。而我从1989年底到1994年初也在“联办”研究部工作，也算“联办”的“老人”了，虽不是“海归”，却能和海归人士互相学习，和睦相处，在交往中获益匪浅。如果说“土”，那确实是对中国资本市场有一种乡土情结，因为这个“孩子”是你看着它长大的，对其成长也作了一份贡献，但绝不是“土鳖”。

　　“联办”直属的刊物无情揭露证券市场丑恶现象的风格必须以大无畏的精神坚持下去，但前提是爱护这个市场，把握好规范、稳定二者关系，切忌把脏水和孩子一起泼出去。更不能违反“联办”“大家联手办事”的传统精神和新闻媒体的一般准则，客观反映各方观点并力求做到“三公”，而不能带有某种偏见或明显的倾向性。《财经》要做中国股市的“啄木鸟”，真诚希望《财经》能茁壮成长，一路走好。但不能在揭露这个市场的阴暗面时，对任何唱空的观点，哪怕是“崩盘论”和“推倒重来”也视而不见。而对唱多的观点则象一根棍子，不问青红皂白地一律棒打，就有失偏颇了。若再加上以个人恩怨好恶，拉一派打一派，写文章用“利益集团、阳奉阴违”之类的尖酸刻薄语言刺激他人就更不好了，如 “五人帮”之说所指的厉以宁、董辅　、萧灼基等老师，他们和吴敬琏老师一样，历史上都曾支持过“联办”，自1991年后开办的每年一届的“联办论坛”，他们都曾做过“经典发言”，而联办提出“银证分离，组建证监会”的议案也是通过他们之手送交人大的。

　　第三，写此文若仅是批评一下《财经》，斗斗嘴，并没什么。但被逼无奈，不得不讲了与许小年过往的故事，心里总觉得对不住。可在这样一个事关中国股市发展前途的原则问题上，只有弃个人私情，保资本市场之大义，在这个问题上，不管是谁，不管是领导还是师长，也不管是兄弟还是朋友，这是唯一的选择。

　　许小年若是一个纯粹学者也就罢了，但其观点必然涉及中金公司，中金公司是我国目前唯一的一家中外合资投资银行，在中国入世之后，搭建中国本土的投行平台是我们实现金融领域开放，提高国际竞争力的核心内容。人们对中金公司寄予厚望，它在中国的资本市场发展中具有不可低估的重要地位，因此，人们理解中金公司靠其优势“端起碗来吃中国资本市场的肉”，但绝不接受它“放下筷子，就来骂中国资本市场的娘”。

　　吴敬琏老师批评中国股市 “连赌场都不如”，并获得中央电视台《经济半小时》两届“年度风云人物大奖”。可你许小年就不同了，你现在已不是美国阿姆斯特大学的教授，而是代表中金公司，不仅自己要买股票（自营），而且还要劝别人买股票（代理）， 不然又如何获得2001年中国券商的桂冠？屁股已经坐在中金公司的物质基础上，脑袋却还停留在阿姆斯特大学的学者精神中，又怎么行呢？人们容忍吴老师，说中国股市连“规范的赌场”都不如，却不容你说股市象“老鼠会”不干净，要推倒重来。道理就是这么简单。　　　　　　　　

　　第四，理论对政策的影响是不可低估的，政治家政策的制定都离不开其偏爱的经济学家的理论。经济学家会影响市场，影响政府政策，这绝不是什么争宠，而是他们的天性。以2001年来说，中国股市的行情扑朔迷离和多变，谁又能说离得开政策呢？而去年下半年以来的一系列政策谁又敢说没有强力挤压泡沫的理论支持呢？其实海外资本市场也是如此，特别是著名投资银行之间的实力较量，归根到底，是其对市场的判断分析能力和影响市场、政府的能量，而这一能量的释放更多的是通过其首席经济学家之口和研究部门之手来完成的。1997年亚洲金融危机，记得只有美国一家投资银行的经济学家预测到了，尽管事前并不被人们重视，但事后却身价倍增。各大投行研究部、首席经济学家吃的就是这个，而这一问题在政策市特征明显的中国，能量大的经济学家则是通过影响政策来实现预测市场的目标。

　　一将成名万骨枯，股市进一步下跌甚至崩盘，在国情色彩浓厚、政策导市明显的中国是可能发生的，应引起人们注意。在这个问题上，我相信许小年是要坚持自己观点的。正因如此，从中国股市目前的发展趋势看，由于“三个没底”，确有跌到1000点以下的可能，到那时，人们对“崩盘和推倒重来”也许会有新的认识。而我除了会悲愤地向许小年表示敬意外，还将选择“离家出走到海外深造”的实际行动。

　　第五，必须强调的是，将个别人的观点定义为“海归派”观点，将股市大讨论说成是“海归派”与“本土派”之争，并把关系形容得如此之尖锐，我是极不赞成的。我曾经不止在一个场合说过，中国的改革开放从未离开过“海归派”的支持，中国资本市场的健康发展更是如此，联办所走过的历程就是“海归人士”对中国改革作出突出贡献的明证，在中国加入WTO之后，这一点就更加明显，在中国改革第二个20年，我们亟待在政府和企业改革各环节加快和国际规范对接，海外回来的人士对国际规则更加熟悉，他们将在中国入世后的改革开放阶段发挥日益重大的作用，不认识到这一点，我们将付出沉重代价。

　　中国入世后，国家经济将日益取代国有经济，本土经济将日益取代民族经济，不论海龟土鳖，大家都是本土派，我们必须转变观念，顺应潮流。大家团结起来，早日让中国经济和国际接轨，早日让中国的资本市场实现国际化。

　　结束语：文章写完了，在哪儿发呢？想来想去，还是首选《财经》，一来是《财经》自创办以来一直向我赠阅，聊表谢意；二是细读本文，可见对“联办”的感情和《财经》绝无恶意。重要的是，《财经》的风格、胡舒立主编的魄力，刊登此文是可能的。当然，稿酬可以不付，但文字一个也不能少。

　　参考目录：

　　1、《故事都不会编》－－2001年12月5日《财经》第49期

　　2、《别闹了，股评博导和教授》－－2001年12月20日《财经》第50期

一

    四月一日愚人节，中国股市跌到了3300点。在不到五个月的时间里，中国股市跌幅高达45%，是在衰退中痛苦挣扎的美国股市2.6倍之多。无论是中国的宏观经济面，还是中国上市公司效益的大幅提高，都无法为这场暴跌提供依据。因为他已超出了正常波动和理性之外。人们恐慌、人们迷茫、人们彷徨。

    值此股市发展的关键时刻，愚人节出版的《财经》杂志刊登了主编胡舒立《何必讳言不救市》的文章，副标题是：股市不应救，不能救，亦不必救。文中三个观点给我留下了深刻印象。

    其一，“中国证监会一位高层人士先是坦然表示，监管层不会扮演‘救市角色’；次日却又紧急否认，坚称从未说过‘不救市’，并指责‘记者瞎写’。”言外之意是对那位高层人士改口极为不满。“该不该救市”且放在一边不说，事实是：无论是证监会新闻处还是媒体界的朋友都说，那真的不是老范“原说”，而是“揣摩”，人家明明没说，偏要写一篇《何必讳言不救市》的假说，这就是胡舒立的风格。

    其二，对美国次贷危机以来，美国政府一系列的救市政策，胡主编竟说“不是针对股市的，就不是救市政策”。这是常识问题，不值得批驳。问题是，胡文竟大批“有些媒体冠之以‘救市’已是轻率，倘市场专业人士乃至监管者悬想其‘救市主’动机，夸大其效果，就是纯粹的指鹿为马了。”当然这里的媒体首先是美国的媒体了。滑天下之大稽。美国次贷危机以来，美联储以短期贷款拍卖方式向金融系统提供2000亿美元，再向摩根大通提供300亿美金收购贝尔斯登以及联邦政府和各州政府采取的一系列降息、减税的救市政策，不是救市又是什么呢？请你编出个不是“指鹿为马”的词来。

    其三，对中国股市的用词更是尖酸刻薄。在此，谨把该文倒数第一段一字不漏地抄录如下：“当前，‘救市说’肆无忌惮，传言四起，相当一部分引领者其实都是浸淫市场多年的老手，对于所谓救市的后果心知肚明。其之所以用‘亿万股民利益’和‘影响宏观经济运行’要挟救市，热衷传言，无非是企图在行情短期波动中渔一己之私利。管理层对此应洞悉，广大投资者亦当高度警觉、冷静待之。”此段中关于“‘救市说’者中相当一部分引领者其实都是‘浸淫’市场的多年老手”给我留下尤为深刻的印象。如果说这是流氓的语言，那是我一人之偏见；如果说这是下流语言，我想除一人之外，没有人不赞成。其实，你可以把这些“浸淫市场的多年老手”的名单一一列出来，然后登在《财经》上，既可把救市的人打倒，又可给《财经》找卖点，当然，在列之前，最好先听一听《财经》的主办单位――中国证券市场研究设计中心（联办）的领导的意见。

二

    如果说上述是对这篇文章的意气感言的话，那么我们今天还要从理性的角度进行反思，为什么市场期盼的政策信号迟迟发不出来？一个很重要的原因是用错了救市这个词，而很多人还没有意识到，陷在“救市还是不救市”的错误命题之中。

    尽管在一个国家经济和股市的危急时刻，几乎没有哪一个国家的政府不出来救市。1997年亚洲金融风波，香港政府在中国政府的支持下直接下场狙击海外金融大鳄是救市，今天美国的一系列动作也是救市，危急时刻，“君子不食嗟来之食”，用在个人身上是君子，用在国家身上那是伪君子。

    问题在于，目前面对深沪股市的暴跌，到底是正常的、是好事？还是已经出现了危机，这场危机将直接连带中国经济的危机？在理论上还没有论证清楚，使得领导看不准。相当一批经济学家、外国投行人士和媒体认为这是正常的，他们也是那批在2001年认为2230点是不正常的，而1000点是正常的人；今天，他们也同样认为4000点是不正常的，只有到2500点以下才是正常的。而认为中国大陆的股市越低越理性、越低越正常的观点又直接导致我们的决策之手今天的怕涨不怕跌。

    如果现在的股市发生了危机这一观点已获得共识，那我们的决策部门无疑也将会像美国和香港政府那样出手，但如果现在的波动是抑制了投机，是好事，保证了今年从紧的货币政策对通货膨胀的抑制，保证了今年八月奥运的顺利召开，那为什么要救市呢？救市只满足了那些赚钱不说话，赔钱就让政府救市的投资小人，更何况这样救来救去，政策市何时是了呢。

    所以，我们今天要正视的是：美国的救市不一定对，但对美国经济的判断出现了危机则是事实。而中国的经济现在没有出现危机，就像许小年所说，“没有危机，何来救市？”但问题是中国的股市是否出现了危机？这样危机会连带中国的经济危机，就像我国2001年至2005年那场股市危机连带金融系统危机一样，它逼得我们不得不在商业银行海外上市和股权分置改革上“背水一战，只能成功，不能失败”。如果再发生第二次推倒重来，那我们就太被动了。

    双方争论的焦点是中国股市的这次暴跌是正常的？还是非正常的？我们认为这种暴跌是不正常的，必须尽快扭转，而扭转的办法并不需要像美国政府那样去救市，只要把去年5.30打压股市过快增长形成的两个政策即调整印花税的行政手段和加速扩容的市场手段重新调整一下即可，因为现在恐惧股市变为疯牛的前提已经不存在了，这些行政和非行政的政策手段的使命已经完成了。

    以印花税为例，如果是从双边改成单边征收还有救市嫌疑，但如果说我们把它恢复到去年5.30之前则有充分的理由：其一，那时股市是快牛，现在已变成快熊，作用已发挥，应当调回去。其二，印花税的收入连续两年超过上市公司分红的收入，极不正常。其三，中国的印花税是世界各国股市最高的国家，把他调下来，无论是和国际比较还是和国情比较，无可厚非。显然，这一政策根本就不是救市，而是把去年抑制股市突然提起的印花税率恢复到抑制之前。

    其次，大家提出要控制今年的融资规模和节奏，也是因为去年股市涨得过高过快，监管部门不得不采用了加大IPO融资、上市公司再融资、海归股回归等一系列让股市从快牛变慢牛的政策。但现在市场已不是慢牛的问题，而是变成了快熊的问题，我们让平安保险这样过大过快的融资节奏慢下来，这叫救市吗？这充其量只能叫不再用政策控制的经济手段压制股市了。

    显然，无论从调回印花税到去年5.30的水平，还是把去年以来制定的通过加速扩容、抑制过快上涨的政策调整为放慢扩容的规模和速度，以让暴跌的股市休养生息，这要么叫审时度势，要么叫纠偏，绝谈不上救市。正因如此，我的一系列文章从未用过救市这个词，我也不止一次地在研讨会中纠正这个词的用法。但我还是被划到了“救市派”的一边。

    然而，这个时期大量使用了救市语言，“没有危机，何来救市？”“这种下跌，纯属正常。”“赔钱就让政府来救，何时是了？”再加上“浸淫市场多年的老手”兴风作浪，哪一位领导愿意背上政策市的骂名呢？

三

    记得2001年下半年，当由海外顾问给我们提出的“用市价减持国家股挤压股市泡沫，筹集社保基金”的主张被采纳后，加上查银行违规资金入市的导火索，股市在短短的三个月内下跌了35%。面对市场的暴跌，2001年10月，中央果断叫停不当的国家股按市价减持政策后，许小年认为“叫停是政府干预市场，政府将失去信誉，一旦人们认识到，政府会在压力下屈服，不管是合理的还是不合理的，他们今后就不会认真看待政府的政策”（见许小年2001年10月20日《证券市场周刊》）。当时的背景和今天非常相似。面对股市高涨，西方哪个国家有用市价减持国家股和抽查银行违规资金入市来挤压股市泡沫的？又有哪个国家一夜之间用大幅度提升印花税200%来挤压股市泡沫呢？在这些问题上，是先有挤压股市泡沫的行政手段在先，还是无缘无故地在股市正常下跌就让政府来救市，是必须要分清楚的。

    中国的股民投资人是通情达理的，看一看大家提的各种措施，说来说去不就是把印花税恢复到5.30之前和现在股市已跌下来，尽快宣布一下将降低融资规模和节奏，让股市休养生息，让人们有信心。“欲将取之，必先予之”，让股民为国家做更多的贡献吗？迄今为止有人提让中国政府像美国政府那样投入大量的金钱、降息和美国式的减税来救市吗？

    显然，救市这个词是不恰当的，被一些人扣上了各种各样的帽子，让我们的高层领导无法明确是非，甚至越来越乱。

四

    2001年以来，中国股市的跌宕起伏始终与对股市如何发展的理论之争相伴随。显然，这样的辩论已远远超出文人的学术之争，而是中国股市发展的路径之争，是中国经济改革和开放在推进了30年之后能否借助一个强大的资本市场在产权和金融两个领域再创辉煌并借助美国经济衰退实现中国经济崛起的发展之争。

    其实，从2001年以来，每到关键时刻，多空双方的阵营泾渭分明。许小年前几天面对媒体曾经说过，“2001年10月叫停市价减持国家股的政策后，股市止跌了吗？”我要回答的是：“是没止跌，那是因为我们以对价为基础的股权分置改革晚到了三年。”我倒要问的是：“为什么股权分置改革后，中国资本市场一下就从漫漫熊途中走了出来？那四年的股灾给中国的国民经济带来了多大的危害？给中国的股市带来了多大的危害？市价减持变对价改革，一字之差，天壤之别。中国股市才赢来了春天。”然而，这个春天又要离开我们了，我们再也不能忽视对资本市场话语权的争夺了。因为同样的基本面，即天还是那个天，地还是那个地，中国经济始终快速成长，股市却是不同的结局，令人深思啊。

    我们可以看一看《财经》杂志从2001年以来的表现。在市价减持国家股还是对价推进股权分置改革上，《财经》杂志始终站在照搬照抄的规范派一边，对推倒重来和股市赌场论大褒，对实事求是的国情派和股权分置改革大贬，无论是2001年下半年对国家股减持的争论，还是对2005年下半年对价的股权分置改革的评论，《财经》杂志都是立场坚定、旗帜鲜明地站在那些蔑视中国改革过于强调国情的海归、海外一边，成为这一派学者最重要的理论和宣传阵地。

    今天，中国股市又到了关键时刻，理论界对“中国股市何去何从”“唱多还是唱空”两种观点的尖锐对立，以及经济学家的理论对上可影响决策者之手，对下则通过媒体可影响投资人之手的特殊地位，昨天中央电视台二套《对话》栏目组给我打电话，说希望股市多空双方展开一场讨论，由《对话》节目组织，并十二分诚挚地邀请我能参加。我对他们的回答有两个，一是我希望由陈伟鸿来主持，二是只要许小年、胡舒立、谢国忠三个当中一个能来，我就参加，最好是三个一起来。我认为大家展开一次公开的讨论是可以的，特别是《对话》这样的节目来组织。

    其实，前几天应搜狐网之邀，希望我和谢国忠先生搞一次讨论，但被小谢拒绝了。在此，我想重新提出以下几个论题，大家进行讨论。

    一、美国经济的衰退，对中国经济和中国股市是机遇还是灾难？

    二、如何看待中国的股权分置改革和4000点的中国股市？

    三、经济衰退中的美国股市及上市公司与经济高速增长中的中国股市及上市公司的价值评判标准是否同一？

    四、如何看待美国政府的救市和中国政府的不救市？

    五、如何看待港币与美元挂钩，而经济与股市则主要靠大陆支撑的香港，紧随美国经济衰退被外国投行直接操控且不断走低的H股拖带大陆A股不断下行的走势？

    当然，如果另一方的朋友有更好的题目，我也愿接受。

 五、后记

    将此文定为《财经杂志　悠着点》其实是早在五年以前我就写了一篇这样题目的文章。事后，我先把这篇文章寄给了胡舒立主编，希望能在《财经》杂志上发表，但被婉言拒绝了。随后我听说，《21世纪经济报道》这份报纸有魄力，准备把删减后的稿子在那发表，结果也未果。事后我才听说，《财经》杂志在北大办了个基金，奖励最优秀的财经记者，财经记者要想获这个奖，那当然不能得罪《财经》杂志。令人尊敬的胡主编已是中国财经界的女杰，除了我这样一把年纪也没什么发展前途的人，谁又得罪得起呢？好在现在有了网络和博客，没人给我发，我自己给我自己发。

    既然说就说个彻底，既然讲就讲个痛快，让大家对中国资本市场2001年以来所走过的道路有自己独立的比较和分析。此时此刻，股市兴则国家兴，股市衰则国家衰。我们的目标只有一个，就是通过论证“崛起的中国需要怎样的股市”来让中国人抓住美国经济衰退这一历史机遇，实现从世界的制造业中心向金融服务业中心的战略转型，让中国成为一个真正的资本大国